Doppelte Tokenisierung? Amerika wird bald zwei Aktienmärkte haben.

Der erste Weg führt über die bestehende Marktinfrastruktur. Im März 2026 genehmigte die SEC die Regeländerung der Nasdaq, die den tokenisierten Handel mit Russell-1000-Aktien und Index-ETFs ermöglicht. Gemäß dieser Regelung haben konventionelle und tokenisierte Aktien die gleichen Rechte, werden in denselben Orderbüchern gehandelt und über die Depository Trust Company (DTC) abgewickelt. Nachhandelsschritt Sobald die T+1-Abrechnung abgeschlossen ist. Die DTCC kündigte daraufhin am 4. Mai an, dass sie eine Produktionspilotprojekt Juli 2026 Mit über 50 Institutionen, darunter BlackRock, JPMorgan und Goldman Sachs, und einem umfassenderen Start im Oktober. Der Anlagehorizont umfasst den Russell 1000 sowie ETFs mit wichtigen Indizes und US-Staatsanleihen.

Dieses System ist bewusst konservativ gestaltet. Die DTC verwahrt Vermögenswerte im Wert von rund 114 Billionen US-Dollar und hat kein Interesse daran, ein Experiment durchzuführen, das Aktionärsrekorde bricht. Die Tokenisierung dient hier lediglich der Absicherung der bestehenden Ansprüche; die Stammdaten der Wertpapierinhaber bleiben unverändert, und der Token repräsentiert lediglich das Eigentum nach der Abwicklung. Eine sofortige Übertragung zur Verwendung als Sicherheit wird möglich, der eigentliche Handelsvorgang wird jedoch weiterhin erst am Folgetag (T+1) über die NSCC abgewickelt.

Der zweite Weg ist der, den Bloomberg diese Woche beschrieben hat. Im Rahmen der Innovationsausnahmeregelung würde die SEC Krypto-Plattformen erlauben, tokenisierte Aktien unter weniger strengen Auflagen zu listen und unabhängigen Unternehmen gestatten, Aktien eines börsennotierten Unternehmens ohne dessen Zustimmung zu bündeln. Die Mitarbeiter der Behörde haben die rechtlichen Grundlagen dafür geschaffen. Erklärung vom 28. Januar Dabei werden tokenisierte Wertpapiere in zwei Kategorien unterteilt: solche, die vom Emittenten oder in dessen Auftrag tokenisiert wurden, und solche, die von Dritten tokenisiert wurden, die nicht mit dem Emittenten verbunden sind. Bezüglich der zweiten Kategorie schrieb das Personal, dass die mit dem Krypto-Asset verbundenen Rechte und Vorteile „wesentlich von denen des zugrunde liegenden Wertpapiers abweichen können oder auch nicht“ und „dem Inhaber des Krypto-Assets möglicherweise Rechte wie einem Inhaber des zugrunde liegenden Wertpapiers einräumen oder auch nicht“.

Das ist der entscheidende Satz. Die Behörde bereitet die Genehmigung eines Marktes für Produkte vor, die Apple-Aktien ähneln, gegen den Kurs von Apple-Aktien gehandelt werden und nicht zwingend Apple-Aktien sein müssen.

Atkins hat nicht verheimlicht, was er tut. In seinem Rede vom 31. Juli 2025 Im America First Policy Institute erklärte er dem Publikum, dass „Unternehmen – von bekannten Namen der Wall Street bis hin zu Einhorn-Tech-Unternehmen im Silicon Valley – Schlange stehen, um Tokenisierung zu beantragen“, und dass die SEC „gegebenenfalls Erleichterungen gewähren wird, um sicherzustellen, dass Amerikaner nicht benachteiligt werden“. In derselben Rede erläuterte er die Ausgestaltung der Ausnahmeregelung: regelmäßige Berichte an die Kommission, Whitelisting oder die Nutzung eines verifizierten Token-Pools sowie die Einhaltung eines Compliance-konformen Token-Standards wie ERC-3643. Innovation bedeutet in diesem Zusammenhang eine Blockchain-Plattform mit Zugriffsbeschränkungen, die die traditionelle Registrierung von Broker-Dealern umgeht.

Atkins und Kommissarin Hester Peirce gingen im Februar noch einen Schritt weiter und entwarfen einen temporären Rahmen mit Volumenbegrenzungen, einer Liste zugelassener Käufer und Verkäufer sowie automatisierten Market Makern, die unter prinzipienbasierten Schutzmechanismen operieren. Nichts davon wurde durchgesickert. Alles wurde öffentlich bekanntgegeben. Der Markt wollte davon nichts wissen, da die praktischen Auswirkungen bis diese Woche noch Jahre entfernt lagen.

Es ist nicht mehr in Jahren.

Das Nasdaq- und DTCC-Modell erhält das gesamte Gerüst des US-Wertpapierrechts (gleiches Tickersymbol, gleiche Aktionärsrechte, gleiche Überwachung) und fügt am Ende der Abwicklungskette einen Token ein. Die Innovationsausnahme schafft ein paralleles System, das – laut eigener Definition – keines dieser Elemente beibehalten muss. Der Krypto-Asset kann eine Eigentumsbeteiligung repräsentieren. Muss er aber nicht. Er kann Stimmrechte besitzen. Muss er aber nicht. Er kann ein wertpapierbasierter Swap, ein verknüpftes Wertpapier oder ein tokenisiertes Wertpapierrecht sein – drei unterschiedliche Rechtsformen, wie sie von der SEC selbst definiert werden. Diese Fragmentierung ist kein Fehler, sondern eine bewusste Designentscheidung.

Brett Redfearn, ehemaliger Direktor der SEC-Abteilung für Handel und Märkte und heutiger Geschäftsführer des Tokenisierungsunternehmens Securitize, hat die Konsequenzen deutlich angesprochen. Wenn Dritte Apple oder Amazon tokenisieren können, ohne dass die Emittenten selbst beteiligt sind, gibt es – in seinen Worten – theoretisch keine Grenze für die Anzahl parallel existierender Token desselben Unternehmens. Mehrere parallele Token bedeuten, dass Anleger jederzeit im Unklaren über den Wert ihrer Aktien sind und die Preisfindung keine einheitliche Grundlage mehr hat. Diese Kritik stammt aus der Tokenisierungsbranche selbst und nicht von einem Befürworter der Reg NMS.

Mark Greenberg, globaler Leiter des Konsumentengeschäfts von Kraken, erklärte im September gegenüber DL News: „Die Zukunft der Kapitalmärkte wird nicht einheitlich sein“ und „der wahre technologische Durchbruch liegt in offenen, interoperablen Plattformen wie xStocks.“ Anders ausgedrückt: Die Nasdaq und die DTCC bilden den geschlossenen Markt. Die Krypto-Plattform hingegen ist offen. Die Börse argumentiert, dass ein Apple-Token, der rund um die Uhr ohne Abwicklungsgebühren gehandelt wird, das Handelsvolumen einer Apple-Aktie, die über die NSCC abgewickelt wird, verringern wird – unabhängig davon, ob der Inhaber des offenen Tokens tatsächlich die zugrunde liegende Aktie besitzt. Preisfindung, nicht rechtliches Eigentum, ist der entscheidende Faktor.

Das ist die Wette hinter der Ausnahmeregelung. Die SEC signalisiert, dass sie nicht länger an die Verteidigungswürdigkeit eines einzigen regulierten Handelsplatzes für US-Aktien glaubt. Die Schutzmechanismen des National Market System (NMS), einschließlich der Best-Execution-Regelung und des konsolidierten Datenstroms, basierten auf der Annahme, dass jede Aktie einen einzigen, kanonischen Markt hat. Atkins war 2005 Mitverfasser der ursprünglichen abweichenden Meinung zu Reg NMS und erklärte in seiner Rede im Juli, dass die Zulassung tokenisierten Handels „möglicherweise Änderungen an Reg NMS erforderlich machen könnte“. Die diese Woche gewährte Ausnahmeregelung ist der erste Schritt in diese Richtung. Die Folge, die sich in den nächsten zwölf bis vierundzwanzig Monaten langsamer vollziehen wird, ist eine Überarbeitung der Regeln, die die moderne Struktur des US-Aktienmarktes geprägt haben.

Der politische Widerstand war bisher einseitig. Die Senatoren Elizabeth Warren und Chris Van Hollen schrieb am 27. April an Atkins Es ging um eine frühere Auslegungsveröffentlichung, die Krypto-Assets in fünf Kategorien einteilte und zu dem Schluss kam, dass drei davon „selbst keine Wertpapiere“ seien. Die Kommission forderte eine Antwort darauf, ob weitere Ausnahmen es „Marktteilnehmern ermöglichen würden, sich mithilfe von Kryptowährungen leicht den Wertpapiergesetzen zu entziehen“. Die Frist dafür war der 8. Mai. Die Kommission hat diese Woche mit der Ankündigung einer Veröffentlichung zu tokenisierten Aktien geantwortet.

Europäische Regulierungsbehörden haben das zugrundeliegende Produkt, nicht den US-amerikanischen Rahmen, beanstandet. Die ESMA warnte öffentlich davor, dass tokenisierte Aktienverpackungen ein „Missverständnisrisiko“ für Privatanleger bergen, denen möglicherweise nicht bewusst ist, dass ihre Token keine Aktionärsrechte verleihen. Diese Warnung gewinnt an Bedeutung, sobald dieselben Verpackungen in den USA verfügbar sind.

Für Emittenten des Russell 1000 sind die Folgen konkret. Dieselbe Aktie wird bald auf zwei inländischen Marktstrukturen mit unterschiedlichen Abwicklungsmechanismen und unterschiedlichem Kontrahentenrisiko gehandelt werden. Investor-Relations-Abteilungen sollten sich darauf einstellen, dass Dritte ihre Aktien auf Plattformen anbieten, mit denen sie keine vertragliche Beziehung haben. Die rechtlichen Möglichkeiten, gegen diese Transaktionen vorzugehen, hängen vom jeweiligen Mechanismus ab. Daher wurden in der Stellungnahme drei separate Kategorien aufgeführt. Synthetisch verknüpfte Wertpapiere und wertpapierbasierte Swaps unterliegen anderen Bestimmungen des US-amerikanischen Wertpapierrechts als tokenisierte Wertpapiere mit Verwahrung. Rechtsberater müssen wissen, welcher Fall vorliegt, bevor sie über ein mögliches Vorgehen entscheiden können.

Für Treasury-Teams in Unternehmen, die mit tokenisierten Sicherheiten arbeiten, ist die Architektur entscheidend. Ein an die Nasdaq und DTCC gekoppelter Token ist ein reguliertes Wertpapier mit vorhersehbarer Weiterverpfändungsbehandlung. Eine Drittanbieter-Hülle, die den Basiswert repräsentieren kann, aber nicht muss, birgt ein anderes Kontrahentenrisiko. Die beiden sind in Sicherheitenübersichten nicht austauschbar, selbst wenn ihr angezeigter Preis eins zu eins übereinstimmt. Abwicklungsteams sollten daher damit rechnen, mindestens in den nächsten zwei Berichtszyklen separate operative Vorgehensweisen zu pflegen.